ONs convertibles

Ante el reciente aumento del costo de financiamiento -justo cuando diversas industrias se encuentran impulsando proyectos de inversión para expandir sus negocios- resulta clave que el mercado explore alternativas innovadoras que generen valor para todas las partes.  

Una herramienta todavía poco difundida en nuestro país, pero que ha ganado creciente protagonismo a nivel global, es la emisión de deuda convertible. Este instrumento permite reducir el costo financiero en el presente y diferir la dilución accionaria hasta un momento en el que la ejecución del plan de negocios ya haya sido validada por el mercado.  

En Argentina, existe un instrumento que puede lograr ese objetivo: las obligaciones negociables (ON) convertibles en acciones.

Este artículo ofrece una breve reseña de la ON convertible y explica por qué este instrumento podría convertirse en una solución estratégica para emisores con elevadas necesidades de CAPEX -energía, infraestructura, agroindustria, industria exportadora-, al alinear incentivos y plazos, y optimizar los resultados para todos los participantes.

¿Qué es una ON convertible?

Es un bono emitido por una compañía que, además de pagar intereses y devolver el capital al vencimiento como cualquier instrumento de deuda, otorga al tenedor el derecho de convertir ese bono en acciones de la emisora a un precio de conversión fijado al momento de la emisión.  

La ON convertible es un instrumento híbrido que ofrece al inversor el doble beneficio de pagos regulares de intereses, y también brinda la posibilidad de participar de un potencial upside -movimiento ascendente del precio de un instrumento financiero- en el precio de la acción. Por tal motivo, el mercado suele aceptar que las ON convertibles paguen un cupón menor que el de una ON tradicional de riesgo similar: parte del retorno esperado proviene de la posible apreciación del equity.  

Desde el punto de vista legal, hasta la conversión, el tenedor mantiene la condición de acreedor con un derecho contractual a intereses y capital. Una vez ejercida la conversión, el tenedor se convierte en accionista, con todos los derechos (y riesgos) propios de un inversor de equity.  

Precio de conversión: ¿cómo se calcula?

El precio de conversión es el precio por acción al cual el bono podrá ser convertido en acciones de la emisora. En una compañía ya listada, este precio suele fijarse en relación al precio de cotización de la acción, normalmente aplicando una prima con respecto al valor de mercado de la acción al momento de la emisión de la ON convertible.  

De este modo, si el precio de la acción supera ese umbral, el inversor puede optar por convertir y capturar el upside. Si el precio de la acción no supera ese valor, el inversor mantiene el bono y cobra su cupón, con el piso de protección propio del crédito. Por ejemplo, si el precio de mercado es $15 por acción, el precio de conversión podría fijarse en $20 por acción. Los tenedores de la ON convertible podrían realizar especulaciones con que el precio de la acción eventualmente excederá el precio de conversión y, de ese modo, hacerse de acciones a un precio más barato que el de mercado.  

El precio de conversión también podría fijarse en base a una fórmula (por ejemplo, el promedio del precio de mercado durante de determinado período).

En las compañías que aún no cotizan en bolsa, la ausencia de un precio de mercado vuelve necesario fijar el precio de conversión de manera distinta. Usualmente, se lo vincula al valor de colocación en un futuro IPO, adicionando una prima, o bien al promedio del precio de las acciones durante un período específico posterior a la salida a bolsa. Esto permite alinear la conversión con un valor de mercado más representativo, preservando la lógica económica del instrumento.  

En cuanto a la oportunidad de conversión, las condiciones pueden prever la posibilidad de ejercerla de manera permanente desde la suscripción, habilitarla recién a partir de una fecha determinada o acotarla a ventanas de conversión previamente establecidas. La definición de esta variable tiene un impacto relevante en el atractivo del bono, pues delimita el momento en que el inversor puede materializar su derecho de convertirse en accionista.

Finalmente, en cuanto a la forma de cumplimiento, la emisora puede optar por entregar acciones, efectivo o una liquidación combinada. En esta última modalidad, el capital del bono se paga en efectivo y el exceso correspondiente a la prima de conversión se cumple en acciones y/o en efectivo.

ON convertible como paso previo al IPO

Para compañías que se encuentran en un estado de madurez pre-IPO, la ON convertible puede ser el paso anterior para una apertura de capital de forma ordenada. Si la empresa ya tiene decidido listar sus acciones en el mediano plazo, este instrumento ofrece un camino claro con ventajas intermedias:

• Financiar hoy a menor costo mientras se incorpora disciplina de mercado (auditoría, reporting trimestral, gobierno corporativo y relaciones con inversores).

• Vincula la conversión al evento de listado: el precio de conversión podría fijarse al precio de IPO más una prima o al VWAP (Volume Weighted Average Price) post-IPO, pudiendo incluirse un collar (rango de precios mínimos y máximos).

• Alineación de incentivos, a través de la incorporación de una “listing condition” en los próximos 12–24 meses, step-up de cupón en caso de demora para proteger al inversor y aumentar su atractivo, y opciones de rescate acotadas.

• Base inversora ampliada: crédito con apetito de equity que se transforma en “pool” natural para el IPO.

Ventajas para el inversor

La deuda convertible es atractiva para los inversores porque combina la protección a la baja de un instrumento de deuda con el potencial de suscribir acciones que se han apreciado a un precio de descuento. Independientemente de la performance de las acciones, el bono provee una renta fija (aunque a una tasa menor a un título de deuda tradicional), mientras que al mismo tiempo otorga al tenedor la opción suscribir acciones a un precio fijo, beneficiándose de un incremento del precio de las acciones por encima de ese valor.  

Ventajas para la emisora

Desde el punto de vista de la emisora, la gran virtud de este instrumento es que permite resolver la disyuntiva clásica entre emisión de equity hoy (potencialmente muy dilutivo para los accionistas existentes) o deuda pura (cara y con impacto en los resultados netos). En ese sentido, la ON convertible presenta ventajas muy claras:

• Mejores términos. Dado que el componente de equity del bono es de valor para el inversor, la emisora suele estar en condiciones de negociar mejores términos y condiciones, principalmente en la forma de una tasa de interés más baja, pero también covenants más livianos que en una ON simple o un financiamiento bancario.  

No obstante, no es poco común ver emisiones de deuda convertible que otorguen al inversor el derecho de exigir el rescate del bono a un precio de, por ejemplo, 120%, para dar al inversor un mejor retorno y ponerlo en una posición similar a la que hubiese estado si el bono hubiera tenido una tasa normal de mercado.  

• Mayor plazo. Dado que la opción de conversión será más valiosa para el inversor mientras más largo sea el período para ejercerla, la emisora suele conseguir plazos más largos de los que hubiesen sido aceptables en una emisión normal.  

• Se ajusta al perfil financiero del negocio. Se puede emitir la ON en cualquier moneda o unidad de medida, tales como UVA, CER o dollar-linked.

• Puente entre deuda y equity. La emisora logra financiar su plan de inversión hoy, difiriendo la emisión de equity para el mañana, cuando la ejecución del plan esté validada por el mercado y se logre una mejor valuación.  

• Eficiencia fiscal. Mientras sea deuda, los intereses son deducibles para el impuesto a las ganancias corporativo.

¿Cuándo es favorable elegir una ON convertible?

La ON convertible no genera ventajas en todos los contextos. Para que este instrumento resulte verdaderamente beneficioso, deberían verificarse ciertas condiciones:

• Proyecto definido y cuantificable: iniciativas de CAPEX, expansión, eficiencia operativa o M&A, con un horizonte de crecimiento proyectado claro en los próximos 18 a 36 meses.

• Costo de la deuda tradicional elevado: cuando el servicio de intereses de una deuda pura resulta asfixiante para el flujo de caja, la ON convertible ofrece un alivio inmediato al reducir la carga financiera.

• Tesis de valor sólida que justifique que la compañía podrá capturar una prima de conversión razonable (habitualmente en el rango del 20% al 40% sobre la valuación de referencia).

¿Cómo está regulada la ON convertible en Argentina?

En Argentina, la regulación de las ON convertibles refleja su naturaleza híbrida, situada a medio camino entre la deuda y el capital accionario, donde convergen tanto las normas aplicables a las obligaciones negociables como aquellas que rigen la emisión de acciones:

• Aprobación doble: la asamblea que aprueba una emisión de ON convertibles implica simultáneamente la decisión de aumentar el capital social en la proporción necesaria para atender los futuros pedidos de conversión.  

• Derecho de preferencia: al igual que en un aumento de capital, la emisión de una ON convertible otorga a los accionistas existentes el derecho de suscripción preferente sobre las ON covertibles, aunque carecerán del derecho de preferencia sobre las acciones que se emitan al momento de la conversión.

• Oferta pública y listado: la autorización de oferta pública por parte de la CNV y la autorización de listado de obligaciones convertibles emitidas por compañías que ya son públicas implica la misma autorización respecto de las acciones que en el futuro se emitan para entregar a los tenedores que notifiquen su decisión de convertir.  

Si la emisora aún no estuviere admitida a la oferta pública o listado de sus acciones y obtuviere tal autorización para las ON convertibles, deberá cumplir los trámites para la oferta pública y listado de sus acciones con anterioridad al inicio del período de conversión.

• Prospecto: como toda emisión con oferta pública, la emisora debe presentar un prospecto aprobado por la CNV, el cual deberá contener información completa sobre la sociedad, los términos de la emisión, el destino de los fondos y los riesgos asociados.

¿Cómo se ejecuta la conversión?

En Argentina, la operativa se articula bajo el régimen de oferta pública y con la intervención de Caja de Valores, depositaria de valores negociables de Grupo BYMA, para cursar la conversión y asentar las anotaciones en cuenta. La ejecución por parte del inversor es muy simple: este debe comunicar el ejercicio de la opción a Caja de Valores a través de su ALYC o banco custodio (el depositante) de quien es cliente; Caja de Valores traslada a la emisora esa decisión y acredita o anota en cuenta si lleva el registro.  

Cláusulas Anti-Dilución

El valor del derecho a convertir la deuda en acciones podría ser severamente erosionado por acciones de la compañía sobre las cuales los tenedores de bonos no tienen control. Por ello, se suelen incorporar cláusulas anti-dilusión que estipulan un ajuste adecuado del precio de conversión en casos tales como capitalización de reservas, dividendos extraordinarios, share splits o emisiones a descuento. Por ejemplo, si la emisora subdivide sus acciones en 2 por 1, el valor de mercado de cada acción sería reducido a la mitad. En ese caso, el precio de conversión también debería ser reducido a la mitad.  

Conclusión

En un entorno de tasas elevadas y valuaciones aún contenidas, las obligaciones negociables convertibles se presentan como un instrumento puente entre la deuda tradicional y el equity puro. Su valor radica en que permiten a las compañías acceder a financiamiento inmediato a un costo más competitivo, al mismo tiempo que posponen la dilución accionaria hasta que el proyecto, plan de negocios o estrategia de expansión hayan demostrado resultados concretos y sean reconocidos por el mercado.

De esta manera, la emisora obtiene recursos frescos sin resignar participación accionaria en una etapa temprana y, al mismo tiempo, ofrece a los inversores una alternativa de retorno flexible: por un lado, con la seguridad inicial de un instrumento de deuda; y por otro, con la opción de capturar el upside de la compañía al momento de la conversión en equity.

Este balance de intereses adquiere una relevancia especial en sectores de CAPEX intensivo —como la energía, la infraestructura, la agroindustria o las industrias exportadoras— donde los proyectos requieren grandes volúmenes de capital, pero cuyo verdadero valor solo se refleja una vez que entran en operación.

En definitiva, la ON convertible no es solo una herramienta financiera innovadora, sino también una estrategia de alineación de incentivos que, en un contexto desafiante, puede facilitar el crecimiento de las empresas argentinas al tiempo que protege y potencia la posición de los inversores.

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